一位科技记者今年6月加入北京一家估值200亿元的具身智能企业，入职首日从下午2点工作至晚上10点，除去1小时晚餐，其余时间均在开会，议题只有一个：筹备IPO。
一位市场营销方向的求职者前往上海一家机器人公司面试，被告知主要职责同样与IPO相关——面向投资人进行公关。上海某具身智能企业的研发人员透露，公司当前唯一目标是融资上市。
他们的经历集中出现在今年上半年。
当时，具身智能正经历资本热潮。今年6月，至少4家机器人企业被曝出正在准备或已推进IPO。宇树科技刚通过上交所上市委审议，即将成为首家登陆二级市场的具身智能企业。
谁能成为第二家上市企业，成为各家公司竞争的焦点。每家具身智能企业都为自己量身打造了一套叙事体系，例如家庭服务场景第一股、工业场景第一股、具身智能全栈第一股等。
对于商业模式尚未成熟的具身智能企业而言，“第一股”的意义重大。“无论是港股、美股还是A股，第一股最具投资价值。若成为第二或第三家，前面已有标杆，市场会给出公允价值，溢价空间就没了。”一位投资了头部具身智能企业的投资人对Tech星球表示。
于是，一场争夺上市资格的竞赛迅速升温。
据《中国经营报》报道，目前国内有超过20家人形机器人核心企业进入IPO辅导、申报或发行阶段，排队港股的机器人相关企业达46家。
宇树科技成为市场关注的估值标杆。8月19日，宇树科技上市，开盘价涨至发行价的7.3倍，达1100元/股，开盘即见顶，随后连续多日下跌至约450元/股。“想到宇树会跌，但没想到这么快。”不止一位投资人向Tech星球表达了类似看法。
当市场连最受期待的第一股都不愿给予持续估值溢价时，那些营收更少、技术更早期、融资能力更弱的机器人公司，必须面对一个此前被IPO故事暂时掩盖的问题：一家具身智能企业，到底值多少钱？
01
具身智能的盛宴狂欢退潮
上海浦东香格里拉大酒店，距杭州市滨江区宇树科技总部160公里。
8月19日上午，宇树科技上市的锣声响彻A股时，当投资人、产业资本和合作伙伴齐聚浦东香格里拉大酒店庆祝其4000多亿元市值时，160公里外的宇树科技总部办公楼异常安静。
员工照常上下班，研发人员拿着早餐走进办公楼，没有鲜花、香槟，甚至没有一杯可乐，看上去只是一个普通工作日。
他们似乎比任何人都清楚，这是一场被提前预支的狂欢。狂欢仅持续了一上午。随着资金开始兑现，宇树股价逐渐回落，上市当天最终收于845元/股。
随后的40多天里，忙于奔赴IPO的具身智能企业突然安静下来，不再为IPO造势，也没有铺天盖地的宣传。
“IPO在我们内部是敏感词。”前述加入头部具身智能企业的前科技记者表示。
过去三个月里，他没有一个完整的双休日，几乎每天工作至少10小时，最晚忙到凌晨3点，早上7点继续工作。如今，公司全面停止公关传播，他也迎来了短暂休息期，每天准点下班，上班时间也更多在摸鱼。
这种突然而来的松弛，并非因为具身智能企业提高了效率，而是整个行业的节奏正在变化。
过去，所有人都在抢时间。
具身智能几乎每个岗位都在高强度运转。一位曾在具身智能行业工作的人士表示，如果觉得互联网已经很卷，那与具身智能相比简直是天堂。他统计，若互联网每周工作55小时，具身智能行业则需78小时。“我们谈论的是周末晚上11点能否下班。”该员工在社交平台吐槽道。
企业对人才的要求也越来越高。“TOP3本硕只是门槛，现在已经卷到博士了。”一位头部具身智能企业的研发人员称。不过，学历只是敲门砖，机器人企业更看重实操，研发人员需进行论文复现，一些人甚至因无法短期实现论文复现，两个月甚至几周就被迫离开。
“这是一个没有人谈效率的行业。”上述研发人员补充道。一台机器人到底能稳定替代多少人？维护成本、部署成本多少，何时能规模化？这些问题没有一家公司能回答，也没有公司会谈论。
具身智能涉及算法、控制、硬件、软件等多个领域，研发人员无法预测具体问题出在哪里，经常花费数月排查。他们大量时间消耗在如何保障一台机器人正常工作。
一个典型例子是，一台机器人不工作，看上去是软件问题，但排查一周后，发现是某个部件过热导致芯片计算性能出现问题。
在这个行业，“能不能做出来”仍是许多企业首要解决的问题，“做出来之后是否划算”反而被放在后面。
但资本市场早已没有那么多耐心。
一级市场融资最为敏感。今年年中，融资额度开始降温。统计显示，2026年7月国内具身智能机器人赛道约有34家企业获得融资，披露金额约120亿元；相比6月超过178亿元，环比下降约32.6%。
宇树科技市值大幅下跌后，观望情绪更浓。不少投资人告诉Tech星球，他们内部已不再看具身智能项目，最近一个月没有一个过会。
那些刚成立、规模较小的企业已开始收缩。Tech星球了解到，一些估值20亿元以下的具身智能企业已开始缩减团队。今年2月成立的一家具身智能企业在烧光1亿元后，现已发不出工资。
曾经动辄翻倍的薪资水平不复存在。一位具身智能企业员工称，现在基本是平薪挖人，疯狂扩张已暂停。
资本已提前庆祝机器人的未来，但行业瞬间骤冷。
“宇树其实1000亿是差不多的，它是个做硬件的公司，按硬件公司来看，市值自然会下来。你可以看深圳做硬件的那一拨，优必选现在是300多亿，去年上市的影石，也是从1000亿掉到现在300多亿。第一波热度之后，一定会回归理性。”一位投资人向Tech星球分析。
从自动驾驶到芯片，从大模型到具身智能，头部科技公司获得越来越多资金，从创业到IPO敲钟的速度越来越快，市场愿意提前支付未来，却很少愿意等待一家企业慢慢成长。
因此，不少科技企业上市后才开始真正迎接市场检验。宇树市值缩水让所有人开始重新审视：这场盛宴是如何开始的。
02
估值狂欢，先把蛋糕做大再说
“钱就在账上，能不能帮我去拿到这个公司的份额，先投5000万？”
今年年初，深圳一家硬科技投资公司的合伙人胡磊接到了出资人的需求。
彼时，抢份额是所有投资机构面临的头等难题，尤其是在热门项目面前。胡磊要拿到的是一家灵巧手公司的额度，这家公司的特别之处在于它占据了机器人触觉数据的身位，故事足够性感。
为了拿到份额，出资人不惜一切代价。“不尽调，不谈协议，直接去投。”胡磊补充道。一位创始人因被十几家投资机构电话追着跑而关机躲清静，结果一开门，走廊里已坐着两位投资人，其中一位手里的合同甚至已翻到签字页。
更常见的情况是，这轮融资尚未完成关闭，就会被项目方告知估值已翻倍。不少投资人需要面对“今天还在谈估值40亿的轮次，第二天项目方就表示有人要按照80亿去投他们”的情况。不止一位业内人士表示，很多项目同时在推进两个轮次的融资，因为份额不够分。
很少有人在乎在此期间，项目方的收入并未显著增长，甚至技术也并未带来实质性突破。
没人能说清估值暴涨的逻辑。“其实没有逻辑，都是拍脑袋决定的。”一位投资人对Tech星球表示。项目方甚至会主动制造稀缺性，“他们会去拿一些小基金的钱，对时间要求紧迫，核心就是看谁给的估值更高。”
一个广为流传的融资技巧是，若有十个投资人加创始人或高管，他们往往晾几天再通过，只挑一两个见一下，也不透露团队构成，制造神秘感。越是见不着越要见，越神秘越好。
估值奇迹就这样发生了。智平方的估值从2月的100亿到6月的200亿，用了126天；自变量估值从100亿到200亿用了124天；星海图用了49天；千寻智能只用了33天。
图注：Tech星球根据公开信息整理制图。
但增长让所有人的FOMO情绪达到高潮。一级市场存续多年的投资规则开始松动。过去无论是自动驾驶还是芯片，投资机构要么是红杉系要么是高瓴系，泾渭分明。“现在大家都有钱赚，干嘛要分派系呢？”上述投资人表示。
“行业里讲T0、T1、T2，红杉这种绝对头部，加上宁德时代这类产投，他们投了之后，大家就很容易买单，几个投资机构组成专项基金，专项基金也很看重股东，股东越豪华，上市确定性和回报率看起来就更有保障。”一位硬科技投资人表示。
越来越多的人开始下场创业。北京一家超头部具身智能公司的投资方在今年3月已加入被投企业。理想汽车至少有八位高管离职创办具身智能企业；小鹏机器人的铁三角郑存远、施晓鑫、米良川，在三个月内相继离开创业。
“我们不少投资人朋友基本都只关注拿了头部投资机构的具身企业，腰尾部的跑出来有一定难度。为什么具身公司喜欢讲自己融了多少钱、有什么领导来考察？因为这方便造势背书、挖人，也方便融更多的钱，树立头部形象。”一位硬科技投资人说道。
具身智能企业内部人员也在高速流动。据Tech星球不完全统计，至少有16位具身智能企业的管理层或核心技术人员离职创业，或以更高职位加入其他具身智能企业。
图注：Tech星球根据公开信息整理制图。
所有人都在为物理AI的梦想而疯狂。
03
融资900亿，研发投入根本不够用
钱像流水般涌入。根据IT桔子的统计，2026年上半年，国内具身智能融资总额超过900亿元，估值超百亿的企业多达22家。
员工的待遇水涨船高。今年4月，优必选公开招聘全球具身智能首席科学家，年薪1500万元起，最高1.24亿元；一位去年加入具身智能公司的研发线员工称，算上期权，自己的收入差不多翻倍了；一名2024年刚研究生毕业的运动控制方向人才刚毕业年薪接近百万，到2026年，对外报价已达年薪300万元；即便是普通职能岗位，收入也有50%的增长，这在当下就业环境中极为罕见。
2026年脉脉春招相关报告显示，2026年1至4月具身智能岗位数量同比增长15倍，岗位平均月薪从5.9万元升至6.2万元。
到处都是热钱，但真正落实到产品或研发侧的屈指可数。“一些公司研发投入实际上一年就几千万。”一位投资人对Tech星球表示。若按5000万投入计算，不计算社保成本，研发人员每人按年薪100万计算，5000万只够50人发工资。而行业标杆宇树科技2025年全年研发投入为1.45亿元。
“我们这边一个很小的部门服务器都是千万级别的，但也根本不够用。”一位具身智能企业研发人员表示。
“这些具身智能公司有个共同问题：大家其实都不再做研发了。有上百张卡的公司都非常少。看起来具身行业融了很多钱，但公司自己很清楚，短期之内无法商业化，所以花钱很小心，不会囤很多卡，也不会招特别多研发人员去跑数据、跑模型能力。”上述投资人补充道。
100张卡是一个关键分水岭，这意味着公司已开始具备一个小型AI训练集群的规模。
但对这些公司而言，买几百张卡意味着持续承担服务器、电力、存储、网络和运维成本；如果模型训练短期无法改善机器人在真实场景的表现，这些投入很难转化为收入。
不过，一位头部具身智能企业的研发员工告诉Tech星球，大家现在不倾向于自己买卡，更多是从阿里和字节跳动租卡。这听上去更划算，但事实上，上述员工表示，现在两家的租赁意愿已开始减弱。
对于具身智能而言，数据甚至比GPU更稀缺。大模型可从互联网获得海量文本和图像，但机器人最终要学习的是“如何行动”：一只机械手应在什么位置抓取物体，抓取时需要施加多大力量，物体滑落时如何调整动作，以及面对现实世界中无数不可预测情况时如何反应。这些东西很难单纯从互联网获得，它们需要真机。
机器人真正走进工厂、仓库、家庭和其他真实环境，执行大量任务，再把视觉、动作、力反馈和失败经验收集回来，才能形成真正有价值的训练数据，而不是靠人类戴着VR设备去采集数据。
行业的另一个问题是没有标准。“真机数据，每家定义都不一样，机器人拿个盒子，磕磕绊绊也是拿，1秒钟拿到也是拿，拿一半也是拿。”一位研发人员称。不止一位业内人士告诉Tech星球，目前行业内真正拥有大规模真机数据的企业，不过10家左右。
这意味着，行业看起来已有几百家公司、上百亿元融资，但真正掌握“数据—算力—模型—机器人”完整闭环的企业，可能远没有资本市场上的数字那么多。
若对标特斯拉FSD，具身智能现在的融资额度极其有限。特斯拉一个季度在AI方向的投入已有58亿美元，但自动驾驶依然无法解决可靠性问题，更多停留在L2-L3阶段，愿意为智驾工作付费的消费者也不多。
相比之下，具身智能面对的是更复杂的现实世界。机器人不仅需要理解环境，还需要控制身体完成动作。大几十亿的融资额度几乎是杯水车薪。一位头部具身智能企业创始人在近期谈到行业竞争时称，具身智能的钱还是太分散了。
资金涌入机器人本体、大模型、零部件、数据采集等多个方向，企业数量快速增加，但单家公司能投入到模型训练和数据闭环建设的资源反而有限，这导致几乎每家公司都没有明显壁垒。
04
真卖出了机器人，还是关联订单美化报表
算力和数据的问题，最终都会回到一个更现实的问题：机器人到底能否经受真实世界的检验。
一位具身智能前沿部署工程师称，现在FDE比自动化都累。原因是机器人的效率和准确度远远不够，且一个动作要拆分成好几步，但一台机器人能用的接口很少，几乎干不了多少活，必须有人全程在现场协助，“应该没有工厂老板愿意买单”。
机器人看起来已能做很多事情，比如去肯德基这样的餐厅收拾厨余垃圾、帮你叠衣服，但效率远远不够。在今年世界机器人大会上，一台机器人仅仅捡起一块顾客吃完的鸡翅，就需要20多秒，叠衣服甚至需要1分钟甚至更久。没有企业愿意付费。“肯德基会花五六十万买机器人吗？为什么不招实习生呢？”一位投资人感叹。
社交媒体上流传的视频，机器人往往动作流畅，很少有误差。但真实情况是，这些视频几乎全部经过剪辑。不少人打趣称，具身智能就是视频剪辑公司。
机器人能进入的真实场景依然有限。目前业内普遍认为，制造业是距离商业化最近的场景，因为企业有明确的降本需求，也具备长期运营机器人的条件。
但即便在工业领域，机器人企业也不容易拿到订单。大型制造企业通常已有成熟的自动化体系，对第三方机器人的稳定性、效率和维护成本有更高要求，比亚迪、小米、富士康等都是如此。
因此，对许多机器人企业而言，更容易切入的是标准化程度较高、环境相对简单的场景，例如物流分拣、仓储搬运等。
但一位投资人在看过多家机器人分拣快递后，提出了质疑。某头部机器人企业的分拣时间是几十秒，效率远远无法与人相比。
机器人似乎也没有必要一定是人形。“一个机械臂加一个摄像头，再加一个灵巧手，这是可能的。”上述投资人补充道。
为了验证场景的可行性，一些机器人企业会通过收购甚至交叉持股的方式与场景公司合作。
没人知道这些机器人到底卖给谁。不少机器人企业去年或前年只有几千万收入规模，今年或去年暴增至大几亿甚至几十亿。收入增长的速度令人震惊。
Counterpoint Research的数据显示，2026年上半年，全球四足机器人出货量接近3.5万台，其中只有40%用于行业应用，即1.4万台。行业第一股宇树的招股书显示，2025年前三季度，73.6%的收入来源于科研教育，17.39%来源于商业消费，只有9.1%是行业应用。
“四足机器人（真实工业场景）去年好像就出了几千台。这个市场规模一算也能算出来。那怎么可能会有几十亿、上百亿的收入？”一位投资了不少具身智能企业的投资人感叹道。
具身智能行业正在经历一场“营收幻觉”。Tech星球了解到，为了上市，资方愿意帮忙促成营收订单，主要作用是做大账面营收、支撑估值，并非外部客户出于真实业务需求、愿意持续付费采购的市场化订单。这类订单没有真实落地场景支撑，复购能力很差。
另一种成熟的做法是，具身智能行业通过构建产业生态，将上下游企业、地方资本和合作伙伴连接起来，形成看似庞大的订单网络。
具体而言，一家机器人企业与某地方产业基金或投资方成立合资公司，基金或投资方负责推动当地产业落地，企业负责提供机器人产品和技术方案；随后，相关制造企业、物流企业或服务企业等成为机器人的应用方。这样一来，原本需要市场自然验证的商业需求，可能在产业生态推动下提前释放，帮助企业快速形成销售规模。
但问题在于，生态订单与真实市场订单之间存在差异。产业合作、示范项目和战略采购，更多反映的是各方对未来产业趋势的押注，而非已被验证的市场需求。
Tech星球了解到，2025年只有少数企业这么做，但2026年几乎已成为整个行业公开的秘密。
在一些投资人看来，这类关联订单就是为了美化报表、抢上市窗口。毕竟现在产品落地场景还不成熟，窗口期一旦过去，后续上市难度会陡增。
05
谁能等到“GPT-4时刻”
一些投资人早在宇树上市前，就感觉到了不对头。
“某头部具身智能企业从年初就开始路演，但一直没有被放行。”一位投资人称。他们早早停止了对具身智能企业的大规模投资。
一位具身行业的猎头称，即便是已开始交付的企业，现在排队去港股上市至少三年起步。一位具身智能企业员工认为，“如果这一次不上市，那下次窗口开放不知道什么时候。”
事实上，具身智能行业此前经历了一轮前所未有的资本推动。
今年6月，上交所在修订科创板企业发行上市规定时，已将机器人、具身智能列入重点支持方向，同时也提出要“从严把好发行上市准入关”，严守财务真实性底线，防止“带病申报”和“一哄而上”。
这意味着，政策鼓励技术创新，但资本市场正在提高对商业价值的要求。
如今，具身智能企业必须回答：收入是否真实，客户是否自愿付费，亏损是否在收窄，技术是否有壁垒。过去两年，这些问题被“第一股”的叙事和一级市场的FOMO暂时盖住了。而宇树市值缩水把问题提前摆到了桌面上。
一个新的共识正在形成：具身智能进入周期性发展。只不过，这一次不再是估值竞赛，而是商业化和技术能力的筛选。
目前，具身智能最大的未知数，并非机器人能否完成某一个动作，而是
